【全球独家】2023年保险行业中期投资策略 车险保持稳定超预期

寿险方面，居民预防型储蓄需求较高，并且存款利率下调及银行理财产品收益率较 低，共同推动储蓄型保险需求走高，一季度新业务价值增速全面转正；财险方面， 车险保费增速保持稳健，综合成本率同比超预期改善，非车险受政策影响维持高景 气度。基本面出现拐点，超出市场预期，叠加保险股估值仍旧处于历史低位，因此 2023上半年保险股优于市场。截至6月21日，保险指数（申万一级指数）较年初上 涨1.5%，跑赢市场（沪深300+1.4%），期间最高一度实现14.5%的超额收益，而随 着经济增速放缓，长端利率进一步下滑，保险股超额收益在逐渐缩窄。 从个股的维度来看，截至6月21日，其中平安、国寿、太保、新华、人保较年初涨跌 幅分别为+2.8%、-3.1%、11.1%、22.1%、12.8%，而中国财险、友邦保险年初至 今+26.6%、-4.9%。从估值角度看，平安、国寿、太保、新华2023年PEV分别为0.55X、 0.73X、0.44X、0.39X，仍处于历史较低估值分位数水平。

寿险负债端方面：供需改善推动新单及新业务价值增速全面转正。需求的维度，居 民风险偏好仍较低，居民财富往类现金资产迁徙，并且银行理财产品收益率较低且 去年大规模破净的影响，横向对比下，储蓄型保险产品凭借刚兑属性和收益率更具 吸引力，并且新旧产品切换驱使预定利率3.5%的增额终身寿险产品成为保险公司主 要销售产品，推动新单保费快速增长。从供给的维度，疫情政策优化后，代理人线 下展业场景恢复，同时代理人改革成效逐渐释放，队伍逐渐企稳，推动个险渠道正 增长；23Q1平安、国寿、太保、新华新单保费同比增速分别为+27.9%、+16.6%、 -11.9%、-5.2%，其中平安主因个险渠道和银保渠道双双发力所致，而太保主因公 司调整业务结构，降低趸交产品的投放力度，聚焦期交产品的规模。随着代理人队 伍逐渐企稳，个险渠道作为主要价值贡献渠道持续发力，叠加期缴增额终身寿险产 品价值率相对较高，23Q1平安、国寿、太保新业务价值的增速分别为+8.8%、7.7%、 16.6%。

(资料图)

财险负债端方面：承保盈利能力超出市场预期。从保费增速来看，机动车保有量的 稳定增长，叠加新能源车在新车中渗透率提升推动的车均保费增长，共同推动车险 维持稳定增长，而非车险受益政策性险种的稳定而维持两位数增长速度，共同推动 财险保费增速有所扩大，23Q1人保财、平安财、太保财保费增速分别为10.2%、16.8%、 5.4%，其中平安主因非车险主动控制承保亏损险种而增速有所下滑。从盈利能力来 看，市场普遍预期2023年防疫政策优化后出行率提升带来的赔付率向上，但优于 2022年各家公司增提准备金剔除了部分出行下降的利好，而且预计出行并未恢复至 疫情前的水平，因此整体赔付率上升幅度低于市场预期，综合成本率改善幅度超出 市场预期，23Q1人保财、太保财综合成本率为95.7%、98.4%，同比变化幅度分别 为-0.9pct、-1.2pct，大超市场预期。

资产端方面：一方面一季度权益市场较去年同期明显回暖，叠加保险公司于2023年 一季报开始实行新会计准则，归母净利润大幅增长。保险公司自2023年开始实施新 会计准则，包括新保险合同准则（IFRS17）和新金融工具准则（IFRS9），其中IFRS17 允许将经济假设变动导致的保险合同负债变动计入其他综合收益，从而降低利润表的波动，IFRS9的重分类导致大部分权益类资产分类至FVTPL，所以权益市场的公 允价值变动将直接影响保险公司的当期损益，因此在会计准则联动实施及权益市场 同比变化趋势的影响下，一季度保险公司归母净利润增速大增，平安、国寿、太保、 新华归母净利润增速分别为+48.9%、78%、+27.4%、114.8%。权益市场回暖推动 保险公司总投资收益率较去年同期明显改善，23Q1平安、国寿、太保、新华总投资 收益率分别为3.3%、4.2%、5.6%、5.2%。

（一）需求维度：低风险偏好下居民资产再配置

考虑经济发展阶段、疫情的影响、人口结构的变化、政策等多方面的影响，近年来 居民的资产配置结构正在加速变化，也在深刻影响着保险行业整体的发展，推动行 业负债周期向上。 从以前来看，央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》中显示，我国城 镇居民资产配置结构中呈现以下特点，一是家庭资产以实物资产为主，占比高达 79.6%，其中住房是家庭实物资产的重要构成，住房、商铺、汽车、经营性资产和 其他实物资产分别占比59.1%、6.8%、5.2%、6.1%、2.4%，和美国相比我国居民 家庭住房资产比重偏高，也是我国“居者有其屋”的整体观念影响，并且在过去房地产 价格的上涨也是重要的影响因素之一；二是金融资产占比20.4%，并且居民投资偏 稳健，家庭无风险金融资产持有率较高，银行存款、银行理财等占比相对较高，而 股票、基金、债券等风险金融资产占比较低。

站在当下及展望未来，居民资产配置将发生较大的变化，包括住房资产占比下降及 无风险金融资产结构的调整。 首先政策引导及人口结构的变化，短期和中长期看住房资产的占比将呈现下滑趋势。 短期看“房住不炒”的政策引导下，房价涨幅正在逐渐趋缓，百城住宅价格指数同 比持续低迷，2023年进入同比下降的区间。因此在政策引导下房地产的投资吸引力 在持续下降，过去城镇居民通过配置住房来实现资产的保值和增值的趋势将有明显 下降。中长期看，从海外的经验看，随着人口结构的变化，尤其是20-55岁人口占比 自巅峰开始下滑时往往意味着不动产资产配置的顶点。而我国人口结构已经加速老 龄化，15-65岁等劳动年龄人口占比的拐点已经在2009年出现，因此从中长期看住 房资产占家庭资产的比重有望边际向下。

其次，疫情的影响及人口结构的变化，居民风险偏好的变化将导致金融资产中无风 险资产的结构也将发生较大的变化。在过去，我国家庭资产配置中实物资产较高， 因此金融资产配置的比例相对偏低，并且在金融资产配置中，无风险金融资产占比 相对较高，包括银行存款和银行理财等产品。但在目前，我们认为疫情及人口结构 的变化，居民的风险偏好降低，无风险资产内部的结构也将发生了较大的变化，主 要是以下几个方面的影响：一是受疫情的影响，居民对于未来收入预期下降，预防 型储蓄明显增加，表现的形式即是定期存款增速明显超越活期存款的增速，数据显 示国有四大行居民储蓄余额中，定期存款增速明显扩大，并且绝对规模在2022年初 超越活期存款，2023年即便防疫措施优化后，定期存款增速仍在持续扩大，截至2023 年5月份定期存款增速达到25.4%；二是资管新规下，过去承载大量低风险偏好居民 的理财需求的银行理财产品呈现净值化趋势，银行理财相较于保险产品方面的优势 下降，表现的形式是2022年银行理财产品被持续赎回，2022年末规模27.65万亿元， 相较于2022年中的29.15万亿元下降1.5万亿元；三是人口结构的变化推动居民逐渐 重视长久期金融资产的配置。不光是人口老龄化，还有出生率的下降，居民对于长 久期资产的配置，为养老进行储备，包括保险产品及养老金产品的配置等。

因此综合上述居民资产配置趋势的分析，我们认为2023年及未来，寿险行业将继续受益居民大类资产配置结构的变化，推动保险储蓄类产品销售持续旺盛。 首先不动产的吸引力下降有望溢出部分资金至金融资产中，过去大量的居民财富以 不动产的方式存在，并且源源不断吸引不断增长的居民财富，但在“房住不炒”的政策 下，房地产价格趋于平稳，并且2022年房地产行业风险的蔓延，预计部分资金逐渐 从实物资产中转向至金融资产，其中便包括保险产品的配置。 其次是在低风险资产的竞争格局来看，不仅由于疫情导致居民风险偏好降低，而且 人口结构的变化，长久期资产也逐渐成为居民配置的考量因素，因此保险储蓄类产 品凭借刚兑的属性和长久期稳定的回报率，相较于银行存款、信托产品等有明显的 优势。并且历史经验来看，寿险保费增速和竞品类产品存在“此消彼长”的趋势，如 2015-2017年期间，银行理财收益率从高位下滑，而保险产品预定利率从2.5%提升 至4.025%，因此产品的相对竞争优势发生了较大的变化，造成的结果便是银行理财 余额同比增速由2015年底的56.5%逐步降至2017年底的1.7%，而寿险行业开启上行 周期，并且储蓄类保单增速较高，如中国平安披露的新单保费中，2015-2017年储 蓄类产品增速分别为47.9%、45%、52.5%。

从监管政策影响的角度分析，4月20日监管窗口指导新产品的预定利率从3.5%下调 至3%，引发市场对于预定利率调整后保险产品的吸引力下降，储蓄类产品销售持续 性存在疑虑。但我们认为下调预定利率并不会影响保险产品的竞争力，并且有望降 低行业负债成本，减少利差损风险。从相对竞争力的角度来看，一方面竞品收益率 走低，保险产品仍有相对优势，包括银行理财收益率仍在持续走低，截至目前6个月 银行理财预期收益率降至1.8%左右，并且从官网数据获得国有大行纷纷调低定期存 款利率，如3年期、5年期人民币定期存款分别降至2.45%、2.5%；其次保险产品刚 兑的属性仍迎合当前居民的风险偏好和人口结构的变化，客户群体包括低风险偏好 人群和高净值客户；三是近年来保险公司通过“服务+”的模式提升产品的竞争力，包 括健康管理服务和养老服务等，有望吸引高净值客户的青睐，而非仅仅对比收益率 的差异。

（二）供给维度：代理人趋势企稳，银保成兵家必争之地

从供给侧角度来看，影响保险周期变化的最主要因素便是销售渠道，渠道扩张意味 着保单销售的触角扩张，而渠道的收缩意味着客户群的收缩，而站在当下以及展望 未来，我们认为保险主要的销售渠道都将呈现出改善的趋势，包括代理人规模企稳， 以价补量，而银保渠道受益产品结构的变化，价值银保初成体系。

1. 代理人渠道：趋势企稳，“以价补量”

从量的角度来看，上市险企代理人规模环比趋势企稳。上市险企经历了4年之久的代 理人转型及清虚工程，代理人规模距离巅峰时期已经下滑70%左右，因此低产能或 者不适合保险行业的代理人已经逐渐被淘汰，并且考虑到当前增员率较低的水平， 新人占比日渐降低，如中国人寿披露2022年3年以上销售人员占比已经提升至45.8%， 而3年以上销售人员专业能力、客户储备等均明显优于新人，留存率相对较为稳定， 因此队伍结构的变化同样有望降低脱落率，加速筑底趋势；另外储蓄类产品销售的 旺盛推动活动率的提升，如平安、太保2022的代理人活动率分别为50.8%和63.4%， 其中太保的活动率已经回到疫情前的水平，活动率的提升有望降低公司清虚导致的 脱落率。

因此无论是队伍结构的变化推动的队伍趋于稳定，还是产品销售带来的活动率提升，队伍脱落率的企稳推动队伍逐渐企稳，从同比的趋势来看，23Q1国寿、平安代理人 同比降幅分别为-15.1%、-24.9%，相较于此前的降幅正在逐渐收敛；而从环比的趋 势来看，23Q1国寿代理人环比仅下降-0.9%，已经呈现出环比企稳的趋势。随着人 力逐渐企稳，预计上市保险公司代理人同比降幅将逐渐收敛。

从价的角度来看，主动（改革深化和产品变化）及被动（低产能人力脱落）因素， 保险公司平均产能提升幅度逐渐扩大。首先从主动因素来看，保险公司积极深化队 伍改革，包括提升招募门槛和调整代理人基本管理办法分别提升新人和存量的产能。 如平安的“优+”招募、太保的“职业化、专业话、数字化”改革、新华的“优增” 等战略，有望推动新人产能的提升，太保1年以内的新人产能同比逐季提升，同比提 升幅度由Q1的+8.6%扩大至Q2的+51.4%，再进一步扩大至Q3的94.4%。如太保优 化升级队伍薪酬体系，再2022年1月份正式推出“芯”基本法，进一步提升核心人 力和核心人力产能的业务目标，公司CG（MDRT水平）的人力规模同比增长170.1%。 其次从被动因素来看，随着低产能人力或者虚有人力的脱落，代理人产能的平均水 平被动提升。主动和被动因素的共同推动下，推动上市险企代理人产能提升，2022 年平安、国寿、太保、新华代理人产能提升幅度分别为60%、37%、48%、19%。 而从2023年人力逐渐企稳的趋势下，中国人寿人均期交产能同比提升28.8%。

新单保费=代理人规模*代理人产能，因此随着人力的企稳推动，代理人规模同比降 幅有望逐渐收敛，而主动和被动因素推动产能的提升，在2023年有望看到上市险企 整体代理人的产能提升幅度超越规模同比下降的幅度，因此2023年有望看到产能提 升所推动的新单保费向上的趋势。

2. 银保渠道：重焕生机，价值银保初成体系

2010年以前行业产品结构主要以分红险等寿险为主，叠加2008年保监会与银监会签 署《关于加强银保深层次合作和跨页监管合作谅解备忘录》等，银行拥有大量的储 蓄类客户，银保渠道成为行业主要销售渠道，占人身险公司保费比重由2003年的25.4% 提升至2009年的47.7%。2010年以后行业产品结构以重疾险等健康险为主，重疾险 产品具有一定的消费属性，且保单条款、保障范围和后续理赔服务相对复杂，主要 依赖于相对专业的代理人面对面进行销售，且单一客户的重疾险保额达到匹配程度 后难以继续加保，因此新单保费的增长依赖于新客户的拓展，因此从2010年以后行 业及上市保险公司先后开始调整渠道结构，聚焦个险渠道，而银保渠道难以销售复 杂的健康险产品，在这个过程中明显萎缩，行业银保渠道贡献的总保费比重由2009 年的47.7%下降至2020年的30.3%，而从新单保费的角度来看，平安、国寿、新华 银保渠道贡献的新单保费比重由2010年的34.4%、74.6%、79.1%降至2020年的5.8%、 8.3%、49.7%。

目前行业产品结构发生一定变化，储蓄类产品为主的寿险成为新单保费的主要贡献 者，而银行渠道拥有广泛的储蓄类客户，均是寿险产品的潜在客户，有巨大的销售 潜力，另外当前银行理财产品的收益率下降，银行对于保险产品的需求也在明显提 升，保险公司逐渐加大对银保渠道的重视程度，积极加大与银行的战略合作，实现 保险公司和银行的双赢。如太保2021年启动价值银保，平安招募银行优才，友邦保 险加大和中国邮政的合作。2022年平安、国寿、太保、新华银保渠道新单保费的占 比上升至7.9%、14.7%、43.4%、64.7%，其中太保和新华银保渠道占比大幅度的 提升。

但值得注意的是，当前保险公司重新发力银保渠道也是基于价值贡献的角度，而非 单一追求规模，如太保的“价值银保”，平安的“银行优才”，国寿银保渠道的“规 模与价值并重”，银保渠道新单保费的结构中期交占比明显提升，如平安、国寿、 新华的占比由2010年的5.1%、15.1%、27.6%提升至2022年的80.7%、54.7%、27.6%， 随着银保渠道新单保费结构的变化，整体价值率也有明显提升，如平安银保渠道价 值率由2010年的4.1%提升至2022年的19.2%，而国寿价值率由2016年的3%提升至 2019年的23.8%，新华主因期交保费占比在2019年投放趸交产品后下降，价值率随 之也有所下降。

（一）保费维度：受益刚需属性，穿越周期稳定增长

财产险相较于寿险具有一定的优势，包括产品刚需的属性，有望穿越经济周期市险 保费的稳定增长。2020-2022年因疫情导致宏观经济的下行，导致居民收入预期下降，引发寿险新单保费和原保费增速的下滑，而财险中的车险属于居民的刚需产品， 而非车险中较多的政策性险种也在一定程度上呈现出刚需的特征，因此与寿险呈现 出周期变化的特征来看，财产险凭借刚需的属性穿越经济下行周期维持稳定增长的 速度，1999-2022年财产险行业复合增速为15%，长达23年间仅2021年受综合车险 改革降低车均保费导致唯一一年财险行业保费负增长。 但宏观经济的周期变化可以通过新车销量和商业性非车险的增长来影响财险保费增 长的速度，包括2004-2010年GDP高速增长的区间，财险保费增速在20%以上，而 随着宏观经济增速放缓，新车销量增速放缓及商车费改导致财险保费增速有所下滑， 但持续维持正增长的趋势。

从下半年来看，虽然经济呈现弱复苏的态势，消费等数据仍相对疲软，但机动车保 有量的增长叠加新车结构的变化（新能源车占比提升），车险保费有望维持稳定增 长。车险保费=机动车保有量*商业险投保率*车均保费，从机动车保有量的增长来看， 上半年机动车保有量维持在5%左右的增长，目前部分地区仍有加大对购车的相关政 策，若有望推动新车销量增速的扩大，有望利好机动车保有量增速的提升；从车均 保费来看，行业车险竞争趋缓有望推动自主定价系数的略微回暖提高车均保费，另 外新车结构的变化，即新能源车占比的逐渐提升将推动车均保费的增长，因此预计 2023年车均保费仍有提升空间，推动车险增速超越机动车保有量的增长实现稳定增 长。

（二）承保盈利维度：车险保持稳定超预期，非车险受益业务结构调整

市场此前认为2023年因防疫措施优化导致出行提升，预计车险赔付率将明显提升， 但我们认为上市险企将有望保持相对平稳，因为上市险企秉承审慎的原则，在2022 年增加未决赔款准备金的提取比例，用以降低疫情导致出行下降对车险经营的一次 性影响。如人保财险2022年未决赔款准备金率41.3%（披露口径），同比提升4.2个 百分点，而太保财险未决赔款准备金率（计算口径=未决赔款准备金/已赚保费）为 43.3%，相较于2021年提升3.9个百分点。因此在上市财险公司增提未决赔款准备金 率的背景下，因此2022年车险的赔付率在一定程度下剔除了出行下降的非经营性影 响，反映了稳态出险率条件下的真实赔付率情况，因此即便是2023年受益疫情防疫 措施的优化推动出行回归稳态水平，预计赔付率也不会出现较大的增长，优于市场 预期。

而从非车险的盈利能力来看，2019-2021受自然灾害及宏观经济下滑等因素影响， 非车险盈利能力不稳定，包括信保业务及责任险等，因此近年来上市险企加大对非 车险的风险管控，降低风险较大的业务规模，提升保费保全率、运用科技手段降赔 减损，预计非车险有望实现承保盈利。 综合车险和非车险盈利能力发展趋势，一季度数据显示，人保、太保财险综合成本 率分别为95.7%、98.4%，同比变化幅度分别为-0.9pct、-1.2pct，而平安受信保业 务的拖累而同比+2pct至98.7%。

（一）经济弱复苏，长端利率低位徘徊

随着经济增速放缓，长端利率低位徘徊，保险公司压舱石的固收类资产收益率下降， 净投资收益率持续下滑，保险公司面临再投资风险压力。2020-2022年受疫情的冲 击，宏观经济增速较为低迷，而在2023年市场普遍预期防疫政策优化后经济有望走 出低谷，但随着稳增长政策出台不达预期，经济呈现弱复苏的态势；另外因经济弱 复苏的态势，货币政策相对宽松，多轮降准持续释放流动性，但由于经济增长相对 较为缓慢，实体融资需求的需求又相对偏弱；其次由于疫情的影响，房地产行业风 险持续发酵，城投债等风险隐忧等因素，市场的风险偏好明显降低，低风险资产受 到资金的追捧，因此导致截至目前10年期国债收益率降至2.7%以下水平，较年初下 调20个BP以上。因此无论是长端利率下移，还是资产荒的影响，近年来上市保险公 司的净投资收益率呈现趋势下移的趋势。如平安净投资收益率由2017年的5.8%降至 2022年的4.7%，而中国人寿自4.9%降至4%，太保由5.4%降至4.3%，而新华由5.1% 降至4.6%。而息类资产属于保险公司长期投资保持稳定的压舱石，而长端利率低位 徘徊及资产荒的影响，保险公司资产端目前再投资压力较大。

并且当前保险行业资金运用发生了较大的变化，一方面偿付能力二期工程的正式实 施，对保险资金的运用具有一定的导向作用，包括提升长期股权投资风险因子、提 高权益类资产风险因子、资产穿透计量、新增集中度要求等，保险资金的运用对公 司偿付能力的影响发生了较大的变化；二是新金融工具准则的实施，2023年1月份1 日上市险企采用IFRS9，金融资产分类由过去的四分类转变为三分类，包括以公允 价值计量且其变动计入当期损益的资产（FVTPL）和以公允价值计量且其变动计入 其他综合收益的资产（FVOCI）和以摊余成本法计量的资产（AC），FVTPL的资产 占比明显提升将加大资产端对利润表的波动，也会在一定程度上影响保险资金的运 用。 当前因内外环境的变化，保险资金的配置压力较大。一方面市场资产荒的现象仍在 持续；二是受益保险储蓄类产品需求的旺盛，新单保费增速的回暖推动保险资金运 用余额增速的回暖，2023年4月份保险资金运用余额同比增长10.5%，较2022年4月 份的4.5%明显提升，进一步加剧了保险资金资产荒的现象；三是收益率较高的非标 类资产逐步到期的再投资规模，也在加剧着保险资产端的配置压力；四是偿付能力 二期工程及IFRS9准则的实施，也对保险资金的运用产生了较大的影响。

2015-2016年资产荒的背景下，保险公司一方面通过配置非标类资产提升投资收益 率，一方面通过举牌增加长期股权投资，但在本轮资产荒下都并不适用，一方面非 标类资产的规模正在逐渐下降，并且与主业不相关的长期股权投资将全额扣除资本。 因此我们认为根据多方面的影响，保险公司预计未来的配置思路：一是随着利率中 枢的下移，保险公司将继续加大对长久期利率债的配置，进一步缩短资产负债久期 缺口，降低再投资风险；二是适度提升权益类资产的比重，但考虑到IFRS9准则下 利润表的波动，预计将调整权益类资产的比重，包括提升高股息资产的配置，计入 FVOCI，通过稳定的分红来提升投资收益，又进一步降低利润表的波动。

（二）IFRS9 准则正式实施，保险公司利润弹性明显变大

《国际财务报告准则第9号——金融工具》(IFRS9)由国际会计准则理事会（ISAB） 制定发布，旨在金融危机后改进金融资产和负债的计量和报告。

IFRS 9的主要包括三部分，一是金融工具的分类计量，二是金融资产的减值准备， 三是一般套期。其中对保险公司产生最大影响的内容，一是金融资产由四分类改为 三分类。原准则金融资产为“四分类”，即贷款及应收款项、以公允价值计量且其变动 计入当期损益的金融资产、持有至到期投资和可供出售金融资产。在原准则下的金 融资产分类主要取决于企业持有金融资产的意图，具备较大的主观性，因此出现了 大多数金融资产被列入可供出售金融资产下模糊计算的现象。而IFRS9执行金融“三 分类”，即以摊余成本计量的金融资产(AC)、以公允价值计量且其变动计入其他综合 收益的金融资产(FVTOCI)、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 (FVTPL)。二是金融资产减值采用预期信用损失模型（ECL），更加审慎的模型可 能导致准备计提范围变大、计提时间提前、计提金额增加，从而利润波动性更高。 中国平安于2018年1月1日正式实施IFRS 9准则，为国内首批实施IFRS 9的险企，主 要的变化是金融资产转为三分类。其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的 金融资产的比重大幅增加，由2017年的1.9%提升至2018年的18.5%。而以公允价值 计量且其变动计入其他综合收益的金融资产占比14.7%，而此前的可供出售金融资 产占比达到27.6%，对当期损益的影响明显变大。

除平安以外其他上市保险公司在2023年开始实施IFRS9，参考平安的重分类及2023 年一季度保险公司利润增速，我们预计各家公司FVTPL的占比都将明显提升，因此 权益市场的波动将对保险公司的利润表产生较大的弹性。我们通过对股票、基金、 其他权益类资产等的会计划分，假设各家公司FVTPL占总投资资产的比重，因此预 计市场的涨跌对各家保险公司的净利润影响幅度较大。

寿险：居民资产配置调整，负债周期拐点确认。（1）从需求维度，低风险偏好下居 民资产再配置。过往，我国城镇居民资产配置结构以实物资产为主，占比高达79.6%， 其中住房占比59.1%，而金融资产占比仅20.4%。当下及未来，“房住不炒”政策引 导房价涨幅趋缓及人口结构变化（20-55岁人口占比拐点已过）等综合因素影响，短 期及长期看住房资产占比将边际向下，而金融资产占比有望提升，且在金融资产中， 受疫情影响、人口结构变化，居民风险偏好的变化也将影响金融资产配置结构的变 化，包括具有刚兑属性的、提供长期收益率的保险产品占比有望提升。即便预定利率从3.5%降至3%，但随着竞品收益率走低、保险刚兑属性及“服务+”的模式等优势， 我们认为保险产品相对优势依旧明显。（2）从供给维度，代理人渠道规模有望企稳， 而产能提升有望实现“以价补量”，推动个险渠道逐渐修复；其次受产品结构的切 换，保险公司纷纷布局银保渠道，有望成为新的增长来源。

财险：保费增速穿越周期稳定增长，盈利能力超预期。财险具有刚需的属性， 1999-2022年保费复合增速为15%，且期间仅2021年受综合车险改革导致保费负增 长。虽然2023年经济呈现弱复苏的态势，消费数据仍相对疲软，但机动车保有量5% 左右的增长叠加新能源车占比抬升推动车均保费略微提升，预计车险有望维持大个 位数增长，超越GDP增速。而从承保盈利的维度看，市场此前认为防疫政策优化推 动出行提升，赔付率将同比提高，但上市险企在2022年增提准备金在一定程度上剔 除了出行下降的非经营性利好，因此2023年赔付率提升幅度有限，预计半年报及全 年车险COR有望好于市场预期，而非车险受益保险公司持续管控非营利性险种的增 速及降赔减损的改革力度，预计有望实现承保盈利。

资产端：经济弱复苏，资产端承压。2020-2022年受疫情冲击，经济增速较为低迷， 而2023年经济呈现弱复苏的态势，长端利率仍在低位徘徊，资产荒的状况导致保险 公司净投资收益率近年来逐渐下降，且今年受保费增速回暖推动保险资金运用余额 增速修复，加剧资产端压力，面临较大的新增及再投资风险，预计险资将拉长资产 久期和适当提升权益比重。另外2023年正式实施IFRS9，预计较大比例权益类资产 将计入FVTPL，利润表波动明显加大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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