温彬：稳增长政策加力，下半年经济有望持续反弹-即时

来源：意见领袖

意见领袖 | 温彬、王静文

6月中旬以来，稳增长政策开始发力：央行13日和15日分别下调7天期逆回购利率和MLF利率10个基点，6月16日国务院常务会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，要求“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。

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政策之所以重新按下快进键，主要由于当前经济恢复进程不及预期。5月各项增长指标大都指向回落，青年人口失业率上升，决策层果断重启逆周期调节。预计随着政策效应的持续释放，经济下行压力有望边际缓解，下半年经济增速有望触底回升。

稳增长的必要性进一步增强

进入二季度以来，需求不足和内生动力偏弱逐渐成为复苏的主要掣肘，经济增速呈边际放缓态势。

从最新公布的5月数据来看，补偿性需求带动的服务业反弹临近尾声，房地产市场降温、基建投资乏力、信心不足等因素叠加，使5月各项指标表现大都不及预期。特别是由于外需下行和全球地缘政治局势不稳，出口和FDI降幅明显扩大，也对经济复苏形成压制。

在此之前，服务业是复苏斜率最高的部门。疫情平稳转段之后，线下接触型、聚集型服务业表现极为亮眼。以五一黄金周为例，国内居民出行人数已恢复至2019年同期的119%，为疫情以来最佳表现。但从另一个角度看，国内旅游收入仅仅恢复至2019年同期的100.7%，人均支出较2019年下降了15.4%，显示出居民的消费能力与消费意愿之间出现了一定背离。

实际上，5月全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点。当月服务业商务活动指数回落1.3个百分点至53.8%，已降至今年以来最低水平。5月社会消费品零售中的餐饮收入两年平均增速为3.3%，较上月回落2.1个百分点，均显示居民补偿性服务消费正逐渐趋于平稳。

而从需求端看，三驾马车出现乏力情形。5月按美元计出口同比-7.5%。持续加息背景下全球经济走弱，出口价格持续走弱，以及去年同期基数抬升等因素，共同为出口施加了巨大压力。

1-5月固定资产投资同比增长4.0%，低于1-4月的4.7%，且已降至2021年初以来最低水平。三大支柱中，基建投资、制造业投资和房地产开发投资均出现增速回落。此前最具活力的民间投资增速降至-0.1%，非疫情时段首次出现负增长，显示出民间资本的信心尚待恢复。

5月社会消费品零售同比增长12.7%，较上月回落5.7个百分点；环比增长0.42%，较3月、4月有所加快，但仍低于历史同期均值0.8%，显示出消费动能仍有待企稳，这与失业率升高导致的消费能力受损，以及疤痕效应影响下的加杠杆意愿薄弱等因素密不可分。

与此同时，5月M2和社融增速双双回落，显示实体经济融资需求不足，PPI降幅扩大，核心CPI增速放缓，这使得稳增长的必要性进一步增强。

逆周期调节重启

4月28日的中央政治局会议曾指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。但由于去年同期基数过低，今年二季度同比增速将会大幅反弹，所以暂时并未出台新的稳增长政策。

表现在政策导向上，一是中央政治局会议在重点工作部署方面优先强调的是“加快建设以实体经济为支撑的现代产业体系”，其次才强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。

二是央行在一季度货币政策委员会例会上淡化了“逆周期调节”的提法，只强调“跨周期调节”，一季度货币政策执行报告要求“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”，相较于去年四季度的“保持货币信贷合理平稳增长”，力度和节奏均有回撤。

三是今年1-5月财政支出同比增长5.8%，低于1-2月的7.0%，增速连续放缓，特别是农林水、交通运输等基建相关投资降幅更为显著。5月政府债券融资规模为5571亿元，较上年同期少增5011亿元，成为社融增速放缓的主要下拉因素，显示财政支出进度同样比较克制。

不过，随着经济复苏不及预期，政策基调也在发生变化。6月初，易纲行长在赴上海调研座谈时重提“加强逆周期调节”，要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降”。随后，央行推出了OMO-MLF-LPR的系列降息操作，以降低融资成本、提振市场信心以及把握美联储暂停加息时间窗口。

从历史上看，货币政策宽松之后，往往会伴随着一系列稳增长措施。6月16日的国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。

会议还强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。可以看出，在经历了一个多月的观望之后，决策层明显加大了稳增长力度，力图扭转经济下行势头、提振市场信心。

还有哪些政策空间

在国务院常务会议当天，发改委举行了月度新闻发布会。会议明确了后续稳经济的六大发力点，包括抓紧制定出台恢复和扩大消费政策、加快实施“十四五”规划102项重大工程、加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系、扎实推动重点领域改革以及吸引利用外资、强化就业优先导向、抓好粮食生产和重要农产品供应保障。

这基本上反映出下一阶段政策的发力重点，即扩消费、稳基建、强产业、提信心、保就业、稳供粮。除此之外，以下方面的政策也值得期待：

财政政策方面，加快新增专项债的发行进度和使用节奏，适时启用政策性开发性金融工具应是题中之义。增强税费优惠政策的精准性针对性，以进一步降低企业成本也已进入政策视野。针对市场还在讨论的特别国债，从以往经验来看，其推出门槛比较高，鉴于今年5%的增长目标并不激进，预计发行特别国债的可能性并不大。

货币政策方面，在3月降准之后，目前金融机构加强平均存款准备金率为7.5%左右，相较于5%的隐形下限仍有一定水平。从提供流动性、降低资金成本、配合财政政策角度看，下半年仍有1-2次降准可能。降息则需要综合考虑经济增速、物价表现和美联储加息动向择机而动。结构性货币政策将继续聚焦重点、合理适度、有进有退。

扩内需方面，从近期各部委下发的文件来看，预计会通过支持新能源汽车、加快充电桩建设以及发放消费券等途径来提振消费需求。考虑到消费是收入的函数，稳就业、增加居民收入也是未来可能的政策方向。此外，还将继续通过推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，以充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。

稳地产方面，“金融支持房地产十六条”之后，房地产接续性政策有望继续出台，以加快房地产链条良性循环；继续推进“保交楼”，推动银行在商业化原则基础上加大金融支持。此外，一二线城市改善型购房限制有望放松，引导地方政府将存量商品房改建为保障性租赁住房、长租房等。

防风险方面，针对地方政府的债务压力，预计会通过增加中央对地方的转移支付，以及地方债和贷款置换、展期、重组等方式，以时间换空间，避免引发区域性和系统性金融风险。

下半年经济展望

总体来看，下半年全球经济将继续走弱，出口拐头向上的可能性不大，内需将继续成为经济增长的压舱石，我们可以分别从消费、基建投资、制造业投资和房地产开发投资等几个角度来看：

决定消费的关键在于消费能力和消费意愿。一系列稳增长政策效果显现之后，就业压力有望得到缓解，特别是在毕业季过后，青年人口失业率大概率将会季节性下降。就业边际改善将有助于消费能力恢复。消费意愿仍会受到伤痕效应影响，但随着时间推移，疤痕会逐渐变淡，消费意愿有望向平均水平回归。

决定基建投资的关键在于资金和项目。今年是“十四五”承上启下的关键一年，项目储备依然充足，下半年财政支出和专项债发行速度加快，叠加政金工具规模扩大，有望为基建项目带来增量资金。不过，由于去年下半年基建投资增速持续反弹，基数效应将会抑制今年下半年基建投资增长表现。

决定制造业投资的关键在于盈利水平和融资成本。此次降息之后，企业的融资成本将会继续下降。不过，由于过去几年制造业投资增长较快，产能产量迅速上升，但出口转弱和消费不足导致生产过剩状况较为严重，产能利用率不足，因此，下半年制造业投资难有明显反弹。

决定房地产开发投资的关键在于市场需求和市场预期。积压需求于一季度释放完毕之后，市场交易量逐渐下降。如果年中能出台新一轮稳地产政策，将有助于激发部分刚性和改善性需求。不过，考虑到二手房挂牌量持续上升、居民部门加杠杆空间不大以及人口转向负增长等因素，市场预期偏弱，打破“房价跌—销售弱—回款难—拿地下降—投资下滑”的负反馈难度仍然较大。

综合来看，我们倾向于认为，政策可以在一定程度上熨平经济波动，缓解下行压力。再综合基数来看，预计二季度将是全年增长高点，增速有望达到8%左右，三季度和四季度GDP增速分别为4.8%和5.8%左右，四季度有望触底回升。

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