对降息空间的测算

核心观点

本周长债利率窄幅震荡。7月已落地的基本面数据未超市场预期，稳增长政策预期的博弈逐渐平静，债市情绪好转。下周债市信息量较大，但稳增长政策工具已较多落地，市场破局点可能在后续超一线城市宽松地产政策层面。总体而言，短期债市在基本面存量数据成色验证的主线下可能延续偏强波动。

低通胀环境下我国实际利率仍然较高，年底前MLF利率可能存在10到30bps的降息空间。当前我国以名义利率减去通胀水准测算的实际利率今年以来持续抬升，回升至87%的历史三年滚动分位附近，对实体经济融资需求的修复形成了较多的制约。参考工业企业利润和PMI同比化读数当前点位所对应的实际利率，以及处于紧缩周期的美国实际利率，我们判断我国实际利率至少需下行至1%左右才能有效刺激刺激实体经济融资需求回升。在对年内CPI同比回升幅度进行积极与消极假设的前提下，我们测算年底前MLF利率降息空间可能在10到30bps之间。根据央行公布数据，当前社融存量接近366万亿，MLF降息对于压降全社会利息成本的效果显著，加大降息力度在中长期的时间维度上是有必要的。

(资料图)

本周交易主线为7月通胀、金融数据以及稳增长政策的落地情况，利率震荡下行。7月基本面已落地数据整体不及市场预期，市场情绪有所好转。虽然资金防空转的表述被提及，但在8月流动性缺口的影响下数量端工具或不会快速收紧。参考票据利率走势，信贷需求回升拐点可能仍未到来，资金面相对宽松的格局或延续。信用方面，本周收益率整体下行，等级利差下行明显，期限利差结构陡峭化。

债市策略：下周债市信息量较大，但长债利率可能仍缺乏打破震荡格局的驱动。下周MLF续作决议将在周二落地，而7月经济数据也将同步落地。参考近期央行政策表态，我们认为数量端货币工具转向收紧的可能性较低，参考已公布的7月基本面数据和债市反应，预计7月经济数据超市场预期概率不大。稳增长政策工具已较多落地，引起市场波澜的破局点可能在超一线城市的地产宽松政策层面，需关注后续北上广深地产政策的优化空间。总体而言，短期债市可能延续窄幅偏强波动。信用方面，二级债利差大幅回落，城投债利差整体下行。中央“一揽子化债方案”和新一轮建制县化债试点的落地预期对城投债形成利好，对中低等级的城投债信用有一定提升。目前不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素：货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;信用违约事件频发等。

正文

2023年8月7日至8月11日，债市走牛为主。10年期国债收益率从上周五的2.6469%下行0.88bps至2.6381%;10年期国开债收益率从上周五的2.7466%下行0.89bps至2.7377%;国债期货T主力合约收盘价从102.25元上行0.11元至周五102.36元。

来自实际利率的制约

基于费雪效应，实际利率相较于名义利率更能体现实体经济的融资成本。上世纪美国著名经济学家欧文费雪提出了通胀预期与利率间的关系，并命名为费雪效应(Fisher Effect)。简单来说，在物价随时变动的假设下，实体经济的融资成本并非为名义利率本身，而是扣除通胀预期后的“实际利率”，其公式可以简化为：实际利率=名义利率-通胀水准。在实际研究中，名义利率通常选取一国的无风险收益率作为指代，而我国则是10年期国债的到期收益率;通胀水准则通常选取CPI同比作为参考。在2022年以来的降息周期中，随着MLF利率的三轮下调，我国名义利率已较为接近历史低位，但私人部门加杠杆的意愿尚未出现显著的修复，因此有必要关注实际利率所处的水准。

2023年以来通胀持续回踩环境下，实际利率上行至历史相对高位。除去10Y国债收益率减去CPI同比测算的实际利率外，将1年期MLF利率减去CPI同比增速则可以体现政策利率层面的实际利率。观察市场和政策利率所对应的实际利率走势，不难发现2022年以来两者持续高企，而今年7月已回升至2.9%以上，历史三年滚动分位数也回升至87%附近，与名义利率的走低形成鲜明的对比。本轮实际利率的上行由通胀读数回踩主导，而后者主要原因在于今年猪肉等部分商品价格结构性走低，叠加疫情长尾影响下居民对未来收入、就业预期不稳，进而消费需求偏弱，限制了非食品项的涨价动力。随着通胀的走弱，本轮降息周期对实体经济的实际融资成本的调降效果被对冲。2022年全年以及2020年上半年实际利率基本维持在1%以下，虽然今年防疫政策优化落地后基本面潜在修复的动能可能更高，但1%仍然是经济修复阶段实际利率的一个参考阈值。

今年以来实际利率和企业利润、PMI同比化读数的走势分化，对实体经济修复斜率产生了较多制约。由于利率工具是逆周期调节的主要手段，因而实际利率与我国工业企业利润同比以及PMI同比化读数之间存在相对显著的正相关性，而在央行主动调节的操作模式下实际利率的拐点通常要早于后两个指标。2023年初至今，PMI同比化读数与工业企业利润同比(剔除价格因素，下同)的抬升幅度相当有限，实际利率却持续抬升。观察历史上实际利率位于当下2.94%点位时PMI同比化读数与工业企业利润同比所处位置，不难发现均远高于当下点位，这也意味着今年的弱通胀环境限制了我国利率工具逆周期调节的成效，实体经济的实际融资成本可能没有随着6月降息的落地得到有效降低。观察两类指标历史上处于和当下相同水准阶段实际利率所处点位，多数位于0到1%之间，这意味着当下实际利率理应回落至该区间才能刺激实体经济修复。

美联储去年3月至今持续加息也推升了美国的实际利率，但与其经济强度较为匹配。与我国的宽货币周期不同，在疫后经济过热、通胀飙升的压力下，美联储在去年3月开启了加息周期，而截至7月27日联邦基金目标利率已经抬升至5.5%的高位，其实际利率的历史三年滚动分位数也回升至了97%以上的相对高位。考虑到疫情冲击期间美联储维持了极低的政策利率，因而当下实际利率较高的分位数有一定基数效应的影响;从数值上来看，当前美国的实际利率仍然位于上世纪90年代以来的偏低水准。此外，美国二季度GDP环比折年季调初值2.4%，就业和消费数据仍然较为强劲，当下的实际利率与其缓解经济过热的政策目标仍较为匹配。

中美名义利差倒挂的同时，实际利率利差仍然为正。去年三月美联储加息至今，10Y美债利率持续抬升并与我国10Y国债利率持续倒挂，然而中美实际利率则在2020年6月以来持续为正，尽管2022年3月后不断收窄，但当下中国10Y国债-美国10Y国债利差仍有1.92pct左右。总结来看，中国处于宽货币周期，需要维持低利率环境刺激融资需求抬升，美国则处于紧货币周期，需要抬升利率以压降其国内经济杠杆，而中国实际利率却高于美国。从中美利差的视角上来看，我国实际利率至少要低于美国的水准，而7月美国实际利率为2.3%;结合美联储年内加息预期放缓而通胀压力逐步减轻的假设，我们判断我国实际利率理论上应当至少低于这一数值。

刺激融资需求回升的诉求下，今年年底前MLF利率调降空间可能在10到30bps之间。我国今年以来经济修复斜率放缓，主导因素为需求端持续偏弱，而在这一类环境下数量端工具的投放效果类似“推绳子”，很难刺激有效融资需求的回升。解决这一矛盾的关键在于两点，一是促进实际利率下降以降低实体经济的实际融资成本，二是加大财政政策的支持力度，通过政府部门来引导私人部门投资需求增加。基于前文的假设，我们认为今年实际利率的目标数值应当低于1%。通胀方面，积极假设下我们预计年底猪肉价格中枢回升至24元/公斤附近，而蔬果价格延续季节性走势，非食品项价格环比涨价略低于季节性，则CPI同比在12月可能会抬升至1.5%左右，此种情形下名义利率的调降目标在2.5%附近，因此MLF利率至少还具备10到15bps的调降空间。而消极假设下我们预计本轮猪价回升缺乏持续性，年底猪价中枢稳定在23.5元/公斤附近，那么12月CPI同比可能在1.3%左右，对应名义利率的调整目标在2.3%附近，意味着MLF利率的降息空间在30bps左右。

实体经济债务压力较高环境下，长期视角下降息力度加大必要性较高。截至2023年一季度，我国实体经济部门杠杆率已回升至281%，而居民部门63%以上的杠杆率已较为接近美日韩等发达国家水准。我国居民消费习惯影响下，房贷是居民部门占比最高的负债，截至今年二季度存量房贷余额已高达38.6万亿元，而4.14%的加权平均房贷利率对居民形成了较强的付息压力，限制了其消费投资需求的增长。7月社融存量为365.77万亿元，降息10bps节省的利息支出在3658亿元左右，而降息100bps将节省约3.66万亿元。由此可见，在缓解实体经济债务压力、促使融资需求回升的要求下，加大降息力度在中长期的时间维度上是有必要的。

本周(2023年8月7日至8月11日，下同)债市复盘

周一，权益市场回调，债市震荡。当日10年国债收益率开于2.6460%，开盘后小幅下行，9:03到达今日低点2.6425%，随后小幅波动，10:27到达2.6460%，并在此窄幅波动，11:01到达今日高点2.6475%，后又调整回2.6460%，并在此企稳约四十分钟，直至上午收盘。午后，长债利率先小幅下行，13:39到达2.6430%，然后小幅调整，并持续在2.6440%附近窄幅波动，尾盘小幅上行收于2.6460%。

周一债市消息面相对平静，河南省政府发布了《河南省人民政府办公厅关于印发持续扩大消费若干政策措施的通知》，同时也对放宽首套房房贷利率下限等政策工具做了部署，但对债市影响相对有限。另一方面，当天沪指低开低走，但股债跷跷板效应并未对债市形成太多支撑，长债利率基本维持了横盘震荡的走势。

周二，出口延续回踩，债市边际走强。当日10年国债收益率开于2.6450%，开盘小幅下行后又回升，接着阶梯式下行，于9:38触及今日最低点2.6425%，随后窄幅震荡上行至2.6460%，上午以此收盘。午后开盘长债利率企稳2.6450%附近约两小时，随后在2.6430%和2.6450%区间震荡约两小时，尾盘阶梯式下行至2.6430%，今日以此利率收盘。

当日7月外贸数据公布，而7月出口同比增速下行至-14.5%，达到了历史相对低位。在海外经济衰退压力显现的环境下，偏弱外需对我国经济的拖累并非预期外的变量，因而债市的反应也相当平淡。另一方面，当天权益市场延续弱势调整，叠加资金面走松，债市情绪也边际转向积极，长债利率小幅下行而曲线平坦化。

周三，通胀拐点已至，长债利率波动回升。当日10年国债收益率开于2.6415%，开盘即小幅下行至2.6400%，接着震荡上行至2.6425%并企稳约一小时，随后又企稳2.6440%约一小时，上午以此收盘。午后开盘长债利率在2.6425%与2.6440%区间内窄幅震荡约三个半小时，随后震荡上行，于17：08到达今日最高点2.6500%，随后震荡下行后又小幅回升，今日以2.6475%收盘。

当日上午公布7月通胀数据，虽然CPI同比转负但环比微增，同时PPI同比降幅收窄。当下猪肉价格与国际油价的上行引起了市场对于通胀拐点来临后，年内“弱通胀”环境是否会快速向“强通胀”格局切换的问题的担忧。然而当日市场反应仍然较为平静，权益市场延续调整而长债利率边际上行。随着稳增长政策暂歇落地，股债两市又进入了缺乏方向的状态。

周四，增量信息较少，债市震荡为主。当日10年国债收益率开于2.6475%，开盘后小幅上行，8:37到达今日高点2.6500%，随后回调，在2.6470%附近企稳约一小时，接着窄幅震荡，11:22到达2.6480%，并直至上午收盘。午后，长债利率先快速上行，之后回落，13:48到达今日低点2.6460%，小幅回调后窄幅波动，16:05开始在2.6465%附近企稳，尾盘略有回升，收于2.6475%。

周四债市并没有太多的增量交易点，7月金融数据仍未公布，而政策面上除了个别城市的宽地产政策落地外，整体较为平静。当日权益市场波动走牛，跷跷板效应也较为平淡，好在资金面仍然相对宽松，长债利率波动后边际下行收盘。

周五，金融数据大幅不及预期，长债利率震荡后走低。当日10年国债收益率开于2.6450%，开盘即小幅上行至今日最高点2.6475%，接着窄幅震荡下行至2.6430%，企稳约一小时后开始窄幅震荡上行至2.6470%，上午以此收盘。午后开盘长债利率即窄幅震荡下行至2.6410%，后又小幅回升至2.6440%，随后一路震荡下行，尾盘到达今日最低点2.6350%，今日以此利率收盘。

或是由于稳增长政策落地情况不及市场预期，周五权益市场大幅回调，跷跷板效应下日间债市边际走强，但幅度相对有限。晚间金融数据落地，信贷增长远低于市场预期;虽然7月偏低的票据利率中枢已经反应了一部分弱信贷的预期，但7月底市场主要交易点在于政治局会议的稳增长政策部署情况，因而对这一利多有所忽视;而本周五债市则围绕这一利好积极交易，长债利率尾盘下行较多。

信用方面，收益率整体下行，等级利差下行明显，期限利差结构陡峭化。本周信用债整体下行2~7bps，短融下行尤甚。信用利差同样下行明显，整体下行1~6bps，短融和中票3Y下行幅度较大。期限利差结构陡峭化，短端变化幅度不大，但中长端期限利差上行较为明显。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周外贸和金融数据疲弱对债市形成利好，但稳增长预期落地、通胀拐点临近和权益市场调整也导致债市波动性加大。

下周债市展望

7月基本面已落地的数据仍未超过市场预期，市场情绪好转。本周公布的7月外贸数据中，出口同比增速回落至-14.5%，是2020年3月以来的新低水准，除去海外衰退压力在外需端的发酵外，2022年的高基数也是其原因之一。通胀方面，7月CPI同比转负但环比上行，PPI同比降幅年内首度收窄，而后续在国际油价回升，国内猪价周期性涨价的支撑下，年内通胀可能会呈现回升的态势。此外，周五落地的7月金融数据大幅不及预期。对市场而言，围绕稳增长政策预期的博弈逐步平静，而政策落地到生效仍有一定时滞，对稳增长政策成果的在数据层面的验证可能至少需要等到9月。可见，短期债市交易主线可能回归基本面的存量数据成色验证。

资金防空转要求下，货币政策是否将转向?在上周五的召开的四部门新闻发布会中，货币政策司司长邹澜提到“防止资金套利和空转”，使得市场对于后续货币政策宽松取向的持续时间产生了一定担忧。历史上央行提及防止资金空转、防套利、关注债市高杠杆、泡沫等表述的阶段，数量端工具多数情况下以资金净回笼为主，而资金面也可能受到一定扰动。比较典型的阶段是去年的8月，由于前期降准和央行上缴结存利润释放了较多的流动性，而散点疫情冲下信贷需求偏弱，流动性市场严重供大于求而导致资金利率中枢下行至历史低位，去年8月MLF降息的同时实现了2000亿元的资金净回笼，首次实现了价格端宽松、数量端收紧的操作模式。虽然本次四部门会议提到了防止资金空转，但当前资金利率和政策利率利差仍在合理范围之内，同时今年8月专项债集中发行的压力也贡献了一定的流动性缺口，数量端工具快速收紧的可能性并不高。

信贷需求回升拐点可能仍未到来，资金面相对宽松格局或延续。尽管7月政治局会议以来中央和地方层面的房地产支持政策较多落地，但当下30大中城市商品房成交面积仍然处于2018年以来的历史低位，而8月票据利率中枢也再度回落，意味着当下信贷增长动能可能仍然有限。总的来看，虽然8月MLF到期量较大，但央行近期对于宽松货币政策表述仍然偏积极，预计流动性市场稳健偏松的环境短期不会有太大变化。

下周债市信息量较大，但长债利率可能仍然缺乏打破震荡格局的驱动。下周MLF续作决议将在周二落地，而7月经济数据也将同步落地。参考近期央行政策表态，我们认为数量端货币工具转向收紧的可能性并不高，而参考已公布的7月基本面数据和债市反应，预计7月经济数据超市场预期的概率不大。在稳增长政策工具已较多落地的环境下，引起市场波澜的破局点可能在超一线城市的地产宽松政策层面，需关注后续北上广深地产政策的优化空间。总体而言，短期债市可能延续窄幅波动。

品种选择上，二级债利差大幅回落，城投债利差整体下行。本周二级债利差从之前的上行趋势回落明显，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-3bps，当前分别为52bps和60bps，分别处于2019年以来的40%和24%分位数。但二级债的预期依旧偏积极，看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会。城投债方面，整体呈现下行趋势，下行2~8bps，3Y中低等级下行尤甚，均下降了8bps。中央“一揽子化债方案”和新一轮建制县化债试点的落地预期对城投债形成利好，对中低等级的城投债信用有一定提升。。目前不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素：货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;信用违约事件频发等。

本文转载自“明晰笔谈”微信公众号，财经编辑：杨万林。

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