碧桂园的困局，不是救或不救那么简单

上半年预亏 450 亿 -550 亿，停牌筹备债务重组，碧桂园接连两份公告，把危机摆到了桌面上。公司 " 积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持 " 的表态，无异于公开求救。

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那么，救还是不救？一时间众说纷纭，莫衷一是，正反两方都有充足的理由。

如果深入了解碧桂园危机的来龙去脉，推演债务化解的各种方案，就会发现，这场危机成因错综复杂，解困要考虑的因素纠结交缠，碧桂园今时今日的局面，不是在救和不救之间二选一那么简单。

政策一直在支持碧桂园等 " 示范房企 "

其实，此轮房企暴雷潮以来，政策一直在防范风险扩散，支持包括碧桂园在内的 " 示范房企 " 正常经营。

2022 年 5 月，碧桂园就和龙湖、美的置业一起被监管层选为 " 示范房企 "。其后的融资 " 三支箭 "，金融 16 条，碧桂园都是保障和支持对象。

从信贷看，碧桂园获得 10 余家银行超过 3000 亿意向性综合授信。

从发债看，2022 年全年，碧桂园发债、ABS、中票、可转债等直接融资近百亿，完成 3 次股权融资 115 亿港币；今年 1 月底，碧桂园又获批储架式注册发行 200 亿元中期票据。

那为何碧桂园仍然爆发危机呢？

除了高负债高周转模式的原罪，碧桂园布局重心在三四线城市，今年 5 月以来销售断崖式下跌，是超乎碧桂园自身预期，估计也是超乎有关部门预期之外的事。

2023 年 1-4 月，碧桂园每月的销售数据还能稳定在 220 亿 -250 亿元，从 5 月开始出现了连续下跌，7 月销售额仅 121 亿元。

现在，眼见企业自己已经解决不了困难，政府是否要进一步加大救助力度？

进一步救助碧桂园面临的伦理困境

说救的话，面临两个伦理困境。

首先，几乎所有的 " 救市 " 都会被诟病助长道德风险，产生让犯错者免责的结果，形成 " 大而不倒 " 的错误预期。

当年众多房企拼命加杠杆挤进 " 千亿俱乐部 "，除了做大做强的企业家冲动，争取大而不倒的 " 免死金牌 " 恐怕也是部分老板的心理动因。

市场经济本该自负其责，何况碧桂园走到今日，实控人难辞其咎。

在此不得不提一下吴建斌。这位房地产行业公认的财务高手，2014 至 2017 年在碧桂园呆了三年，留下一本《我在碧桂园的 1000 天》。

按照书中的描述，吴建斌不断跟老板建言，要降低负债率，关注融资成本，如果融资成本高于投资回报率，这样的钱不能用。老板不置可否，回过头给高管开会，反复强调：拿地，跟投，快周转。

吴建斌最后不顾挽留，毅然离去。字里行间对老板充满敬意，但对他不听建言的遗憾也是显而易见。

其次是大股东在危机爆发前夕的骚操作。

就在 7 月 30 日，杨惠妍宣布将碧桂园服务 20% 的股权（当时价值超 60 亿港元），捐赠给香港国强公益基金会。这个基金会创始成员为杨惠妍的妹妹杨子莹。

其实，除了这笔在敏感时期招致诟病的捐赠，碧桂园还有一堆关联企业，关联交易不少。碧桂园物业多年前谋求国内上市，就曾因关联交易占比过重等因素被证监会否决。

如果大笔捐赠和关联交易没有说法，就会削弱进一步救助行为在伦理上的正当性。

" 两害相权取其轻 "

面对碧桂园的危机，也很难说不救。

首先，碧桂园在房企里面属于较为优秀、被官方认可的 " 示范房企 "，出现困局以来一直在努力，坐视其崩盘的话有点可惜。

碧桂园在管理规范上，社会责任上，总体都做的不错；分红上不像许老板那么吃相难看；大股东从未减持；多元化也只是拓展了建筑领域机器人。

近年来，碧桂园也在努力降负债。2018 年，由于连环事故引发重大舆情，碧桂园踩过刹车。到今年 3 月份，碧桂园披露的 2022 年年报显示，公司现金短债比 1.6 倍，净负债率 40%。

碧桂园还遵照政策要求，不遗余力地 " 保交付 "。2022 年，碧桂园交付了 70 万套，是排在第二第三名恒大、万科的 2 倍多；占交付数量前 50 房企的 17.5%。2023 上半年，碧桂园交付了 27.8 万套。客观上，这导致公司现金耗散更快，直到将近枯竭。

2022 年底，大股东还为上市公司提供了 50.55 亿港币无息免抵押借款，显示出一定诚意。

其次，任凭碧桂园危机爆发的后果可能是相当严重的。可以预见的是，烂尾楼，坏账，供应商，就业，税收，经济……

经济决策有时是两害相权取其轻的 " 次优选择 "，不存在完美选项。只要结果无法承受，就得采取行动。救助房地产，不是为了重走依靠房地产刺激经济的老路，而是为了免于触发 " 不发生系统性风险 " 的底线。

救助方案的难点

如果不能坐视危机爆发，最重要的问题就变成了如何救助。

已暴雷房企中，华夏幸福的化债方案相对来说较有借鉴意义。

根据华夏幸福 2021 年 10 月 8 日公告，华夏幸福计划 2192 亿元金融债务将通过以下方式清偿：

卖出资产回笼资金约 750 亿元；

出售资产带走金融债务约 500 亿元；

优先类金融债务展期或清偿约 352 亿元；

现金兑付约 570 亿元金融债务；

以持有型物业等约 220 亿元资产设立的信托受益权份额抵偿；

剩余约 550 亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。

这个方案是在河北省政府大力协调下达成的。光靠华夏幸福自身，债权人起诉，查封，冻结，甚至抓人，都是可以预见的，如此则断无可能解决问题。

现在华夏幸福的债务问题仍未完全化解，但毕竟得到了分解，也争取了时间。

碧桂园危机难度更大之处，一是规模更大，项目更多；二是现在的楼市本来就在下行；三是重仓三四线，很多地方往往不允许降价销售，也影响了企业通过市场行为度过眼前难关。这对相关救助方案是重大考验。

当然，前面提到的伦理困境，也是大股东需要考虑的。那笔捐赠到底怎么回事，为解决问题计，最好有个公开坦诚的说明。大股东及家族如能在资金方面拿出更大的诚意，无疑也会有助于提升政府加大救助力度的正当性。

在此情况下，政府一方面继续落实 724 政治局会议精神，适时调整优化房地产政策；一方面协调债权人，制定针对性强的化债方案，则碧桂园危机还是有可能伴随着整个房地产市场的触底回升，得到缓解。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜胡润峰）

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