来源:民生宏观 · 周君芝团队
(资料图)
导读
当前强资产、弱经济组合与2014-2015年有可比之处,因为决定宏观基本面并影响资产定价的重要变量——地产,本轮下行幅度之深,可与之类比的只有2014-2015年。
表观相似性背后,当下地产内在运行逻辑与2014-2015年颇为不同。核心差异在于本轮地产修复弹性以及政策力度,或均弱于2014-2015年。
历史可以相似,但并不总是被完美复刻。
要点
7月政治局会议有关地产、化债和资本市场的定调,超过市场之前预期。资本市场随即给出情绪反馈,会后两周地产、非银带动顺周期板块快速上涨,10年国债利率从会前的2.60%快速上升,高点一度攀至2.7%附近。
连续两周情绪反应之后,市场开始关注后续落地的政策细节,以及政策出牌节奏。恰逢目前资产定价风险偏好修复,然而宏观基本面偏弱。
这种强资产、弱经济的组合与2014-2015年有可比之处。市场困惑,未来地产政策及行业走势能否复刻2014-2015年路径?
当下地产下行节奏偏快,带动宏观基本面与2014-2015年高度相似。
真正决定当下基本面与2014-2015年高度相似的关键变量在于地产。这也是为何我们之前强调今年最重要的趋势变量是地产周期(《重要的是地产周期》,2023年6月7日)。
地产牵引中国经济方方面面,它的重要性体现在实体、物价、金融,甚至调控政策,地产链深度下滑,必然深刻影响宏观环境。
由此我们不难理解,2014-2015年地产快速下滑,这段时期被定义为通缩压力期,彼时也对应货币连续宽松,汇率快速贬值,中央启动一轮地方债务化解。
当时涌现出来的种种宏观现象,在其他需求收缩的年份并不常见,只有当下与2014-2015年形成完美呼应,大类资产价格定价也走出相似韵脚。
对比2014-2015年,本轮地产内在的运行逻辑有两处关键不同。
地产表观相似性背后,当下地产内在运行逻辑与2014-2015年颇为不同。内在逻辑不同决定了本轮地产政策及行情演绎,并不能完美复刻曾经2014-2015年路径。
第一,本轮地产潜在需求中枢较之前明显走低,预计当前地产修复弹性将弱于2015年。
2014-2015年涨价去库之后,2016年至2021年,年度住宅销售面积从13.8亿平上升至15.7亿平,中枢稳在15亿平。经历2016-2021年这段地产稳定期后,我们测算得到,2022年底城镇居民户均1套房,已基本实现“户户有房”。
我们推算未来十年住宅销售面积中枢,或在年均9亿平米。未来地产销售中枢将较之前显著走低,这或预示本轮地产修复弹性弱于2015年。
第二,本轮城际地产供需分化加剧,地产政策调控节奏或不同于2014-2015年。
2014-2015年城际间分化不大,不同城市面临共性的地产高库存压力,当时政策选择比较清晰,即运用多重政策工具撬动需求,扭转地产供需格局。
立足当下,城际间供需格局并不均衡。高能级城市供给偏低,低能级城市供大于求。这种城际分化加大本轮地产调控难度。一如2014-2015年那样不做城市区分、不遗余力动用各种工具松绑地产需求,或许并不适用于当下。
预计未来高能级城市地产放松或沿用两种演绎范式。
目前市场对高能级城市放松预期偏一致,但对政策路径和效果存在争议。未来一线城市地产政策放松或遵循两种范式:
范式一,快速灵活调适。既然放松一线城市地产,旨在修复地产价格进而修复信心,一线地产政策放松节奏越快,价格信号越明显。待到价格快速上涨,再灵活调整政策也不迟。
范式二,供需并举缓慢推进。放松需求约束同时,缓慢推进供给。供需并进,修复一线房价同时,防止一线房价过快上涨。即供给未有足量跟进之前,需求刺激政策力度偏克制。
两种范式对资本市场定价影响不同,对此我们保持高度关注。
目录
正文
一、弱增长、强资产,似曾相识的历史韵脚
7月PMI和高频数据显示,当前实体数据暂且企稳筑底,算不上大反弹。
7月PMI环比改善明显的主要有四个分项,出厂价格、主要原材料购进价格、生产经营活动预期、原材料库存,分别环比增长4.7、7.4、1.7和0.8个百分点,均显著高于往年季节性表现。本月新订单和生产PMI分项也有企稳迹象。
7月PMI顺延6月以来经济运行逻辑,并与近期高频数据表现相呼应:
二季度是供需最糟糕时间,进入三季度,总量增长筑底但仍处磨底阶段,经济算不上大反弹,毕竟7月制造业PMI仍处荣枯线以下。
7月快速去库现象阶段性收敛,上游物价呈现止跌迹象。
自7月政治局会议之后,风险资产表现强势。近期强资产和弱经济组合之下,市场难免联想到了2014-2015年。
二、对比2014-2015年,当下基本面有三处相似性
我们早在年初就提示,今年宏观基本面与2014年极为相似(《以史鉴今,超额储蓄推涨哪类资产?》,2023年2月16日)。而在年中宏观展望时(《融冰》,2023年6月27日),我们给出更为细致的对比,从三个维度证明当下与2014-2015年有极高相似性。
一是需求偏弱。
表征需求的典型指标,PPI,虽有周期性规律波动,但同比低于-5%并非历史少见。2014-2015年上半年PPI同比始终处于零值以下,不少月份同比甚至接近-6%。
今年6月PPI同比录得-5.4%,非常接近于2015年低点。
二是地产链非常态下滑。
2014年至2015年上半年,中国地产面临高库存和高杠杆压力,房地产销售量价、房地产投资以及土地出让金快速下滑。
下滑幅度之深,只有本轮地产下滑能够与之相较。
三是金融风险偏好收缩。
我们曾经注意到中国居民超额储蓄异常高增时,往往伴随着当年居民部门风险偏好收缩。这将深刻影响资产定价,集中表现为避险类资产优于风险性资产。典型时期有如2013年和2022年。
如果政策驱动打开风险偏好,那么可以推动流动性走向风险资产。2014年逆股市迎来一轮流动性驱动的牛市,正是因为2014年启动一揽子逆周期政策。
三、 对比2014-2015年,最相似的是地产快速下滑
我们还可以在出口、失业率、居民消费等其他指标找到同步印证,印证当下宏观基本面极类似于2014-2015年。众多指标中,决定2014-2015年与当下宏观基本面类似,关键变量在于地产。
地产不仅影响固定资产投资和财政发力空间,进而影响实际增长。地产还影响上游价格和下游就业,故而影响物价。更为重要的是,地产是居民资产配置的重要锚定变量,地产关系金融扩表以及风险偏好。
地产的重要性辐射在实体、物价、金融,甚至政策,这就决定了地产链深度下滑,带动国内基本面呈现出类似的宏观状态,国内因素主导的资产定价逻辑自然也非常相似。
因此我们不难理解,为何2014-2015年这段时期被定义为通缩压力加大时代,当时货币连续宽松,汇率快速贬值,中央启动一轮地方债务化解。
当时涌现出来的种种现象,在其他看似需求收缩的年份并不常见,只有当下与2014-2015年形成了完美呼应。
正因如此,我们之前强调今年最重要的趋势变量是地产周期(《重要的是地产周期》,2023年6月7日)。
当我们着眼于地产链下滑幅度及其衍生影响时,我们能够清晰理解当下宏观经济所处状态、政策框架底层的逻辑以及,资产定价主线。
当我们聚焦于本轮地产内在的运行逻辑时,发现本轮地产两大趋势截然不同于2014-2015年。主要体现在两点:
第一,本轮地产较未来潜在需求中枢较之前明显走低,本轮地产修复弹性将弱于2015年。
第二,本轮城际地产分化加剧,地产政策调控节奏或不同于2015年。
参照2014-2015年地产政策,并以此展望年内地产销售走势,我们必须对此保持足够重视。
四、对比2014-2015年,本轮地产潜在中枢走低
2014-2015年涨价去库之后,随后地产销售稳定在一个平台期。2016年至2021年,年度住宅销售面积从13.8亿平上升至15.7亿平,中枢约在15亿平。
2016-2021年这段地产稳定期,我们见证了一段罕见的地产平稳高扩张时代。这一时期中,几乎所有地产相关指标都在快速上行,居民加杠杆,房企囤地扩表,土地财政扩张。
经历这一段持续的地产景气之后,我们测算显示,2022年底城镇居民户均1套房,已基本实现“户户有房”。
根据人口经验推算未来十年中国住宅销售面积中枢或在年均9亿平。这意味着本轮地产修复之后,地产销售中枢将较2015年之后的平台期显著走低,本轮地产修复的弹性将弱于2015年。
五、对比2014-2015年,当下地产面临巨大分化
2014年地产的主要矛盾就是总量层面的供给过剩,这不仅表现为地产链不同环节均在价跌量缩,还体现在不同能级城市地产供需矛盾高度一致。
面对总量高库存,2014-2015年的政策选择比较清晰,那就是运用多重政策工具撬动需求,扭转地产供需格局。
当时针对高能级一二线城市,政策重点落在了需求端刺激,以传统售、购、贷放松为典型工具。针对三四线供给过剩,政策重心落脚到了棚改货币化,这也是2014-2015年最具标志性的地产政策。
本轮地产不同以往,未来青年人口流向以及当下地产供给,都呈现出巨大的城际分化,城际间的供需格局并不均衡。
人口资金持续向经济发达的沿海经济带迁移,然而这些城市地产相对供给不足,高能级城市地产面临潜在的供不应求。反之,经济发展程度偏低的三四线城市,人口和资金为代表的经济资源外流,然而这些地区在2018年以后积累了较高的新房供给,地产库存过高,面临供大于求。
我们曾经做过初步测算,一旦高能级城市地产销售高于去年实际销量,则库销比将至历史极低水平。反之,三四线城市存量地产供给偏多,即便需求有明显改善,都难以扭转库存偏高事实。
城际地产分化或预示着本轮地产调控政策难度提高。一如2014-2015年那样不做城市区分、不遗余力动用各种工具松绑地产需求,这样的政策取向或许比较难在本轮地产调控中见到。
六、未来地产政策或有两种范式
7月政治局会议中淡化“房住不炒”表述,市场将此理解为地产政策进一步优化。直观理解就是未来一线和超二线城市需求端政策有可能放松。
近期住建部明确表述,未来地产政策将做进一步突破,例如降低改善性住房税费,放松限购(认房又认贷)。随后深圳、上海、北京、广州等一线城市跟进政策表态,因城施策,支持刚需以及改善性住房需求。
目前市场对一线城市需求调控政策放松有较为一致的预期。但对未来一线需求政策放松节奏以及政策效果存在争议。
我们认为未来一线城市需求端政策放松或有两种范式。
范式一,快速灵活调适。
7月政治局会议提到,“我国房地产市场供求关系发生重大变化”,市场理解放松高能级城市需求政策,旨在帮助高能级城市房价企稳回升,继而修复市场信心。
虽然当下一线和超二线城市供给偏低,或隐含较高的涨价动能。既然一线城市地产放松旨在修复地产价格进而修复信心,故一线城市地产放松政策节奏或偏快,力度或不小。待到价格快速上涨之时,可再度灵活调整地产政策。
范式二,供需并举缓慢推进。
既然当前高能级城市潜在供需偏紧,为让高能级城市地产运行更平稳,此次一线和超二线城市需求端政策放松节奏或偏克制。例如限购、限贷政策先从外围区域开始放松,逐步过渡到内核板块。
放松需求约束同时,缓慢推进供给。或加快推地,或加快旧城改造,或加快保障性租赁住房建造。总之,供给未有足量跟上之前,需求端刺激政策力度相对偏克制。
范式一的优势在于能够较快见到价格企稳信号,当然弊端也比较明显。供需偏薄情况下,单边快速放松需求政策,高能级城市房价或有超涨可能。一旦高能级房价涨幅过快,又将压缩未来政策调控空间。
范式二的优势在于地产运行更加平稳,地产销售、投资、拿地等各个环节修复更有韧性,也更有持续性。范式二的弊端也同样比较明显,政策放松节奏或偏慢,价格企稳信号或许比较晚才能看到。
本轮地产政策放松到底采用哪种模式,我们只能保持紧密的政策跟踪。
来源:券商研报精选
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